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米国下院金融サービス委員会のパトリック・マクヘンリー委員長(共和党、ノースカロライナ州)と農業委員会のグレン”GT”トンプソン委員長(共和党、ペンシルベニア州)による草案が示すところによれば、トークンを証券法から免除する一方で、従来の証券発行者を規制するために暗号通貨の立法を起草することはどれほど不可能かが明らかになっています。

クリストファー・ジャンカーロ氏(元商品先物取引委員会(CFTC)委員長、現在は暗号通貨アドバイザー)や、コインベースの最高法務責任者であるポール・グリーウォル氏は、この議論の草案に歓迎の声を上げ、グリーウォル氏は、「金融規制当局が暗号通貨に対する管轄を立法化するための強力な前進」と語っています。

しかし、潜在的な規制不一致を解決するための努力により、この法案は新たな規制上の不確実性を生むだけとなりました。

トッド・フィリップスはフィリップス政策コンサルティングの責任者です。

暗号通貨に関する議論は、あるトークンが投資契約であり、したがって証券であるかどうかについてのものです。実際、これが証券取引委員会(SEC)がコインベースやバイナンスに対して訴訟を起こす根拠です。

1946年の最高裁判所の判決である「SEC v. Howey Co.」の後、投資契約が証券であるかどうかを判断するための標準的な方法となった「ハウイ・テスト」によれば、投資契約とは、他人の努力によって利益を得ることを期待して、共同事業に投資することです。

重要なことに、投資契約が証券として特定される方法がハウイ・テストであるため、SECは事実上、トークンが投資契約であるかどうかを決定する規制を発行することはできず、裁判所が常にハウイ・テストを適用することになります。

ハウイ、誰?

マクヘンリー氏とトンプソン氏は、ハウイ・テストを完全に回避しようとしています。彼らの法案は、「デジタル資産」という新しい資産クラスを作成します。デジタル資産は多様な形態をとることができますが、特に重要なのは「デジタルコモディティ」と「制限付きデジタル資産」です。要するに、法律は、暗号トークンが最初にデジタルコモディティとして発行されるか、制限付きデジタル資産として発行され、十分に分散化された後、デジタルコモディティに「成熟」することができると規定しています。

制限付きデジタル資産は、ハウイ・テストではまだ証券ですが、証券法の重要な部分から免除されます。法案で定義された6つの資格要件を満たすトークン発行がある場合、より寛大な情報開示要件が適用されます。一旦デジタルコモディティに成熟すると、証券法から完全に免除されます。

ここで、マクヘンリー氏とトンプソン氏が失敗しているところです。6つの資格要件の1つは、「デジタル資産の販売が、株式、債券、または株式に変換または交換できる債券の提供または販売を含まないこと」というものです。言い換えると、暗号通貨は、ベンチャー企業の所有権を表すことができず、資金調達に債券のように使用することができません。

この規定の目的は、規制不一致を防止することです。証券法の従来の要件を暴力的に逃れて、代わりに暗号トークンを提供することができる通常の株式や債券を発行する事業体を防ぐことができます。

問題を避ける

しかし、法案はこれらの用語を定義していません。株式は通常、企業の株式として考えられますが、「株式証券」という用語は、1934年の証券取引法で「証券取引委員会が同様の性質を持つと認める他の証券…または類似の証券である」と定義されています(強調は筆者によるものです)。

規制不一致を防止するためのマクヘンリー・トンプソン法案は、投資契約の定義には影響を与えず、SECがこれらのトークンが株式または債券証券であるかどうかを決定することになるため、問題を解決することはできません。

多くのDApps(分散型アプリケーション)やDAO(分散型自治組織)のコードが、株式の保有者と同様の権利をトークン保有者に与えるため、SECは、ハウイ・テストを満たすほとんどすべての暗号トークンを従来の証券法の情報開示の対象としている株式証券とみなすでしょう。

詳細はこちら: 米下院法案がSECによる暗号トークンの証券化主張を困難にする

問題が複数存在します

規制不一致を防ぎつつSECの裁量を排除する他の選択肢も同様に失敗します。ハウイ・テストから暗号を排除する法案は、証券法を技術的に中立からブロックチェーンに有利なものに変えてしまいます。

「株式」という用語だけを定義する法案は、裁判所が株式であるものを判断することになり、法的確実性を得るために訴訟が必要なハウイ・テストと同様の判決になる可能性があります。また、株式証券が州政府によって発行されることだけを定義する法案では、すべての企業が以前と同じガバナンス構造を保持するDAOに変換することを決定する可能性があります。

この法案には、新しい資金提供を行わずにCFTCに重要な新しい管轄権を与えるという問題を含め、他にも多くの問題があります。また、同じ投資家保護規定に準拠することを求められるCeFi取引所とは異なり、DeFi取引所は免除されるように見えます。さらに、CFTCはMcHenryとThompsonの顧客保護規定からデジタル商品市場の大部分を逆行的または先行的に免除することが許可され、法案による取引所とブローカーの規制が任意となる可能性があります。

しかし、最大の問題は規制アービトラージです。McHenry議長とThompson議長は、暗号資産に証券法から逃れる方法を提供する法案を作成しようと努めていますが、彼らの立法は、これまでの他の法案と同様に、従来の証券の問題に新しいオプトアウト方法を提供しなければ不可能であることを示しています。

編集:Jeanhee Kim、Daniel Kuhn。

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