下院法案により、SECが暗号トークンを証券と主張するのがより困難になる可能性がある

下院で導入された新しい法案は、「投資契約」として販売されたデジタル資産が必ずしも証券にならないことを明確にするものである。証券明確化法が成立すれば、暗号空間で最も議論されている法的問題の一つを解決し、多くの既存トークンが未登録証券であると主張する米国証券取引委員会（SEC）にとって、より困難になるであろう。

2018年、SECの法人金融部門の当時の部門長であるビル・ヒンマン氏は、デジタル資産に証券法がどのように適用されるかについて、今では有名なスピーチを行った。彼は、特定のトークンが機能するネットワークが「十分に分散化され」、「購入者がもはや合理的に個人またはグループが必要な経営または起業の努力を実施することを期待しない」場合、「デジタル資産取引はもはや証券の提供を示さなくなるかもしれない」と示唆した。

Tuongvy Le氏は、Bain Capital Cryptoのパートナーであり規制担当者である。Khurram Dara氏は、Bain Capital Cryptoの規制・政策部門の責任者である。

それ以来、「十分な分散化」の問題と、デジタル資産が証券から非証券に「変換」できるかどうかについては、多くの議論がされてきた。SECのゲンスラー委員長は、プロジェクトの分散化に関する主張に懐疑的な姿勢を何度も示し、ビットコインが証券でないと考える理由が「十分に分散化している」と確認することを拒否した。

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一方、Ripple Labsと同社の2人の役員に対するXRPトークンを巡る訴訟がまだ続いている中、SECは、ヒンマン氏の2018年の発言が公式の機関指導ではなかったと主張し、自己を距離を置こうとしている。

それでも、SECの最近の執行措置の数は、「投資契約」という一連の基準によって定義される証券の定義から、トークンプロジェクトの分散化の主張がその範囲外にあるかどうかを検討している。要するに、同機関は、各暗号プロジェクトの「事実と状況」に基づいて、真に分散化されたトークンがその範囲外にある可能性があると示唆している。

しかし、証券が何か別のものに「変換」できるかどうかという問題に関して、ゲンスラー委員長は以前に、連邦証券法にそのような概念についての先例がないと述べていた。

しかしながら、最近導入された証券明確化法が成立すれば、その問題の答えはもはや重要ではなくなるかもしれない。

証券明確化法は何を変えるのか？

5月に発表されたTom Emmer（R-MN）議員とDarren Soto（D-FL）議員によるこの超党派法案は、資金調達取引によって売却または譲渡された資産が「投資契約」と見なされ、それ自体が証券でない場合、証券提供の一環として売却または譲渡された資産が証券になるわけではないことを明確にし、法的根拠を提供することを目的としている。この法案のバージョンは2021年に初めて導入された。

この法案は、証券提供である投資契約取引と、多くの場合証券ではない基礎となる投資契約資産との間の区別を基本としている。つまり、投資契約の一部として提供されるトークンは、「変換」する必要がなく、最初から証券ではないことを意味する。

この区別は重要であり、過去の最初期のコインオファリング（ICO）とは異なり、米国でトークンを発行することに興味を持つ多くの開発チームは、通常公開オファリングに関連するSEC登録の免除規定であるReg Dオファリングを使用して、SEC適合の証券提供で資金を調達している。これらのプライベートオファリングでは、一般の人々ではなく、「認定投資家」に対して、将来のトークン利益を購入契約（例えばSAFEやSAFT）を通じて取得することで、トークンを提供するのである（例えば、ネットワークやプロトコルの立ち上げなどが達成された際に、トークンを納品することが求められる）。

これらのプロジェクトにとっての重要な問題は、証券としての投資契約取引と、トークン自体が証券にならないように、証券提供を伴う多段階の契約にパッケージングされることができるかどうかである。

この法案のテキストによれば、投資契約取引と基礎となる資産との区別は「よく解決されていた」という。DLx Lawのルイス・コーエン氏は、この区別が連邦裁判所が歴史的に「投資契約」を見てきた方法と一致しており、新しい地平を切り開いているわけではなく、あくまでも確実性を提供していると主張している。

この法案はまた、良い政策である。ゲンスラー委員長は、既存のトークンプロジェクトは「登録してくる」べきだとしばしば述べている。しかし、投資契約取引とトークンそのものを混同して、デジタル資産を証券法にはめ込もうとすることは、投資家保護の向上につながるわけではない。実際には、逆効果になるかもしれない。

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パラダイムの友人たちが詳細に説明しているように、現在のSECの開示フレームワークは暗号資産に適しておらず、「暗号資産のユーザーや投資家が必要とする情報を提供せず、同時に暗号の起業家には適切な規制の道がない」という問題があります。

証券クラリティ法は、投資取引と基礎資産の区別を明確にすることによって、米国での規制遵守の道を提供します。

さらに、発行者とは独立した二次市場取引でほとんどの暗号購入が行われることを考慮すると、投資契約と基礎資産を分離することで、この法案は、証券取引で最初に提供されたトークンがその後にリスト化または取引可能になるかどうかを評価することに苦労している取引プラットフォームに一定の安心感を提供するのに役立ちます。

最後に、デジタル資産が証券から非証券に変換される（そして、再び戻る可能性がある？）世界は、監督と執行の実際的な課題を提供します。

Emmerの法案には、投資契約の基礎となる資産が「他に証券でない」ことを重要な条件としていることに注意が必要です。この条件がない場合、法案は発行者が証券法を回避することができる抜け道を作成することになります。残念ながら、この条件は、SECが最終的に投資契約の基礎となる資産が証券であると判断することができるということを意味するため、より積極的な規制当局によって濫用される可能性があります。

事実と状況

それでも、この法案は必要な明確さを提供し、より良いタイミングで登場することはできませんでした。たとえば、法案が導入された前日、Grayscaleはプレスリリースで、Grayscaleがファイルコイン信託製品の登録声明を提出するにあたり、SECがファイルコイン（FIL）が証券であるとの見解を通知したことを明らかにしました。

しかし、ファイルコインプロトコルを開発したチームであるProtocol Labsは、登録から免除されたコンプライアンス証券オファリングで認定投資家から資金を調達しました。ファイルコインの開発のために一般にトークンを販売しなかったため、Protocol LabsのFILが証券であるというSECの主張は、投資契約と基礎となる資産の区別を混同していることに依存している可能性が高いです。これは、分散型ファイルストレージネットワーク上でストレージスペースを確保および購入するために使用されるものです。

ファイルコインは、ウクライナの戦争犯罪の証拠から重要な科学情報まで、何でも集め、検証、保存するために使用され、すべての暗号で最も説得力のある非金融的な使用例の1つを表しています。

提案された立法が投資契約資産が他に証券でないと判断することはできませんが、投資家や発行者にとって不確実性を大幅に減らすことになります。5ページの短い効果的な法案であり、連邦証券法の「証券」の定義を単純な修正によって明確化するものです。

潜在的な法案が上院で苦戦する可能性があるため、この法案は、支払いステーブルコインに関する法案を可決する準備が整っており、市場構造に関する法案を準備していると噂されている下院金融サービス委員会からのさらなる前進です。

Jeanhee KimとDaniel Kuhnによって編集されました。

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