Tetherに対する空売りに賭けることが難しい理由

米国証券取引委員会(SEC)が仮想通貨業界を攻撃することを決意したように見える中、ステーブルコインのテザー(USDT)は深刻な圧力に直面する可能性があります。米国当局による直接的な規制攻撃への懸念や関連する企業へのストレスのため、市場はテザーの健康に関する懸念の兆候を示しています。

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先週、そのような懸念がわずかに現れ、資産担保トークンは米ドルの表面価値から0.0996ドルに下落しました。

テザーは、TerraUSDといういわゆるステーブルコインと重要な違いがあります。TerraUSDは1年以上前にTerraブロックチェーンと共に壮大に失敗しました。TerraUSDは誇らしげにバックアップされておらず、致命的に欠陥のある「アルゴリズム」システムに頼っていました。

これに対して、テザーは、親会社が保有する米国債券などの資産によって完全にバックアップされたドル建てトークンであると主張しています。しかし、過去数年にわたる疑わしい証明や活動のパターンにより、テザーに対する懐疑心が高まっています。最近では、Kocooの調査により、2021年当時のトークンのバックアップ資産に関する誤解を招くような主張がされていることが明らかになりました。

最悪のシナリオは、手元のテザートークンが現在830億ドルを超える額面価値に対してバックアップ資産と一致していない場合です。これは、一定量のテザーホルダーが、償還の需要が急増した場合に実際のドルと交換できなくなることを意味します。

暗号通貨の冬が続く中、大口のテザーホルダーは、テザーが1ドルペッグを失った場合に支払われるトークンの「ショート」ポジションを取ることで、そのリスクから自己保護したいと考えるかもしれません。一部のトレーダーは、テザーのショートポジションから単に利益を得たいと思うかもしれません。昨年3月には、ヘッジファンドのFir Treeが、発行者のTetherの商用ペーパー保有が脆弱だと賭けて、テザーを公然とショートしました。

最近のデータからは、テザーをショートすることに興味を持つ人が増えている可能性があるいくつかの指標が示されています。たとえば、分散型レンディングプラットフォームのCompoundでのテザーの借入利息率が6月20日に7.7%まで急上昇し、前週まで4%から4.4%の範囲内にあったことを反映して、借入需要が高まっていることがわかりました。Curveの3Poolでは、市場キャピタルが2番目に大きいステーブルコインであるUSDCに借り換えたと報告された1つのアドレスから、大量のテザーの借入需要が急増しました。この取引は、Curve市場全体でテザーをわずかにペッグから外し、より広範な影響を与えました。Parsecのデータ(アカウントログインが必要)によると、Aave V2プラットフォーム上での借入および貸出活動も、4月以来見られていないレベルに急増しています。

しかし、テザーは面白い動きをすることが判明しました。ショートすること自体はそれほど難しくはありませんが、プロセスは技術的に複雑で、金融的にリスクが高いためです。また、USDTが暗号経済や暗号取引ペアで広く統合されているため、総合的なショートインタレストのレベルを測定することは困難です。たとえば、テザーの借入年間利回り(APY)のコストが上昇することは、ショートポジションのオープンインタレストが増加しているか、ビットコインなどの他の資産でレバレッジをかけたロングポジションを取る需要が高まっているため、複数の要因によるものである可能性があります。

このような課題や不透明性により、ステーブルコインは、大口の懐疑論者に対してもより強力になる可能性があります。

また、相反する指標もあります。テザーの会社自体は規制のリスクにさらされているかもしれませんが、運営上は繁栄しているようです。同社は2023年第1四半期に14.8億ドルの利益を報告し、その利益の一部をビットコインなどの資産に投資していると発表しています。これは、安定性のさらなるレイヤーと、ショートに対する防御策を形成する可能性があります。

参照:DeFi Needs More Than ‘Synthetic High-Yield Products’ | 見解

テザーをショートするわけではないですよね?

原則として、テザーをショートすることは簡単です。

「テザーをショートする最も簡単な方法は、チェーン上でそれを行うことです。テザーを借りてから売り出す」と、ステーブルコインのベテランであるZero Knowledge Consultingの創設者であるオースティン・キャンベルは言います。「分散型レンディングプロトコルであるCompound、Aaveなどでそれを借り、価格圧力がない場合は他のステーブルコインを買います。」

この種のショートは、テザーが崩壊して初期のローンを返済するのが安くなった場合に支払われます。しかし、いくつかの障害があり、テザーに特有のものも含まれます。

一方、分散型金融(DeFi)以外の取引所で米国企業がテザーをショートすることが直接的にできる場所は比較的少ないという事実がある。

「テザーをショートしたい多くの企業は、[暗号通貨]原住民ではなく、伝統的な金融機関です。ブローカー・ディーラーを通過することになり、費用がかかります。」とCampbellは述べた。「すなわち、テザーの価値に懐疑的な多くの企業は、十分な資本を保有していても、直接的なオンチェーンの方法で利益を得るための技術的な専門知識を持っていない可能性があります。」

しかし、ブローカー・ディーラーを通して行うことで、元の取引コストが増加し、主に借入金利で構成される。すべてのショートと同様に、このキャリーコストはショートが支払われるまで負担され、テザーがデペッグしない日ごとに潜在的な利益を食い潰す。

そして、利益自体もそれほど大きくないかもしれない。テザーのデペッグはおそらく狭いバンドに限定されるため、テザーの懐疑論者であっても、そのトークンが実質的に実物資産で支えられていることを受け入れるだろう。

関連記事:テザー、Q1に1.48億ドルの利益を報告し、ビットコインとゴールドの保有を明らかにする

「テザーをショートしても、ゼロにはならないので、リスクリワードは何ですか?」とCampbellは尋ねた。「8セント(ドルに対して)稼ぐためにそれが価値があると思いますか?」

既知の未知数

この限られたアップサイドは、テザーのショートポジションの重要なリスクを強調しています。特に、SECがTether社に対する措置を起こすことがいつ、あるいは起こるのか不確定であり、重要なデペッグを引き起こす可能性がある。

管轄権は1つの要因である。SECは、その他の要因の中でも、米国の子会社を持つ取引所であるBinanceに対して行動を起こすことができたが、Tetherは米国での運営フットプリントが明確ではない。これは規制当局に対する完全な保護ではないが、大口ショートを検討している人々にとって不確定性の追加の源である。

テザーのショート・インタレストのレベルは、正確には測定することが難しく、不可能である。トークンの二次市場活動の多くは、プライベートトレードでオーバーカウンターで行われている。そして、テザーのショートの1つの足は、単にトークンを借りることであり、公に可視なショートと他の種類のオンチェーンレバレッジを区別することが困難である。

これは、ショートがしばしば集団的な活動であるため、トレーダーが同じことをしているときにショートする可能性が高いということが重要である。これは、TerraUSDのデペッグにおいても重要な役割を果たしたように思われる。

テザーの奇妙な防御的な立場には、最後に皮肉なツイストがある。規制当局への不安が一部のショートインタレストを駆動しているかもしれないが、規制当局もまた、テザーをショートすることを困難にする一因となっている。

「皮肉にも、テザーを保護する最大の力の1つは、SECです。」とCampbellは主張する。「彼らは米国企業が暗号通貨と対話することを非常に困難にし、価格発見を防止し、最大のプレイヤーが参入してこれらのトレードを行うことを防止しています。」

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